通脹指標“爆表”,美股還能漲多久?

 5月中下旬至今,美股在美債收益率回落的帶領下出現一波階段性反彈。之前,市場普遍擔心美股最大的風險在於持續攀升的通脹,甚至並不排除陷入滯漲的可能。盡管目前美股和美國國債市場對美聯儲貨幣政策的定價顯示美聯儲並不急於緊縮,但是從潛在的影響因素來看,美股三季度面臨較大的調整風險。

  一是三季度美國通脹居高難下,且高通(134.95, -0.63, -0.46%)脹會持續很久,最終導致美股EPS出現較大幅度的調整。統計發現,1958年至今,標普500指數與美國核心CPI的相關度為-0.43。回顧歷史,美國高通脹階段,美股幾乎沒有很好的表現。例如1966—1970年,美國核心CPI同比增速從0.9%攀升至6.2%,標普500指數一開始與通脹同比上行,但是核心CPI突破5%之後,標普500指數出現斷崖式的下跌。

  美國CPI中權重最大的是住宅,占比高達42%;其次是交通運輸與食品飲料,二者權重均占到15%。從目前的情況來看,美國房地產還處於繁榮甚至過熱當中,住宅價格對美國CPI有很大的支撐或拉動作用。

  此外,我們通過零售數據發現,美國服務消費開始替代商品消費,前期滯漲的服務價格會面臨新一輪補漲,下半年美國核心CPI將持續處於高位。隨著疫苗接種范圍擴大,目前超過一半的美國成年人已全面接種疫苗,這增加瞭美國消費者對航空旅行、酒店住宿、外出就餐和娛樂等活動的需求。與之相對,實物商品零售受到擠壓。

圖為美國核心CPI和標普500指數收盤價歷史對比

  最近美國財長耶倫的確在眾議院聽證會上提到過:

  “高於正常值的通貨膨脹率可能一直持續到今年年底,之後才會有所回落”。

  這個時間比其他政府官員此前在公開講話中的預期都要長。

  二是美國通脹預期回落並不代表實際通脹回落。6月14日,衡量長期消費物價通脹水平的指標——10年期盈虧平衡通脹率從5月中旬的年內高點2.54%回落至2.36%,但依舊處於2012年以來最高紀錄附近。這意味著盡管市場對通脹短期擔憂略有緩和,但是還不至於認為未來通脹會出現明顯的降溫。

  統計歷史數據發現,美股和美國通脹預期相關性並不高,2003年至今,標普500指數收盤價和10年期盈虧平衡通脹率相關度僅有-0.25%。因此,通脹預期降溫並不代表實際通脹的回落,也並不代表美股盈利受通脹攀升而惡化的趨勢有所改變。況且,就算通脹觸頂,但是成本攀升帶來的盈利下降的趨勢拐點也會滯後一個季度至半年時間。

  三是美元名義利率有望在三季度重啟升勢。

  2021年以來,美股和美債利率一度出現瞭較為明顯的負相關性。回顧歷史,美股和美債收益率長期看呈現負相關關系。例如,1953年4月至今,標普500指數與10年期美債收益率相關度達-0.53,二者負相關性非常明顯,這意味著高利率的環境大概率會抑制美股的上漲。並且,在美債收益率上升早期,美股還會維持一定的漲勢,在美債收益率突破一定的閾值之後美股就開始大幅調整或下跌。

  四是美聯儲削減QE和財政從放水到收水都會加劇市場估值調整壓力。迄今為止,美聯儲都沒有正式地開始討論調整貨幣政策,美聯儲始終認為美國通脹是暫時的。然而,就目前而言,美國的通脹繼續超出預期的風險明顯高於正常水平,而低於預期的風險則比較低。

  如果美國通脹不是暫時的,那麼意味著美聯儲對通脹出現瞭誤判,從而導致當美聯儲最終被迫對通脹采取行動時,他們會發現自己幾乎束手無策。

  當前的美國金融資產價格上漲,幾乎全部建立在政策短期內不改變的預期基礎上,因此一旦美聯儲對通脹束手無策,那麼會陷入20世紀70年代滯漲時的危機。回顧歷史,1972—1980年,美國陷入滯漲期,美國核心CPI同比增速持續高企,沒有低於過3%,到後期甚至沒有低於過6%,標普500指數在60—120點低位徘徊,基本上就是橫盤整理。

  三季度財政也可能進入“收水”和加稅壓縮美股EPS的階段。

  據美國財政部公佈的發債計劃,美國財政部預計將在三季度大幅增加私人市場凈融資規模至8210億美元,而前兩個季度分別為4010億和4630億美元;美國財政部TGA賬戶也將從7月底的4500億美元回升至9月的7500億美元。由此可見,美國財政部計劃在三季度加大發債規模,TGA賬戶將在7月末見底後重新擴容,由此完成防水到抽水的轉變。

  因此,我們認為盡管美股和美債價格對美聯儲貨幣政策定價偏寬松或者至少短期不會收緊貨幣政策,但是要警惕通脹並非暫時的,美聯儲對通脹誤判而導致美國經濟陷入20世紀70年代滯漲危機。因此,對於美股而言,我們可以考慮運用芝商所的微型E迷你股指系列構建對沖美股劇烈波動的風險組合。

  此外,由於6月18日美國股指期貨的展期季度到期,投資者可以運用股票季度展期分析器測算美股季度展期產生的成本,以及對潛在收益的影響。美股期貨合約理論季度價差相當於同期的短期利率資金成本減去同期的股票股息收入。

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