國信證券：拍拍貸(PPDF.US)以數據為本，聚焦四億非銀市場

報告正文

01 行業分析：小額信貸滿足多元消費和理財需求

居民人均消費支出構成多樣，消費品的垂直領域進一步細分，消費場景多元化。且消費模式向線上線下融合轉變，85%的中國消費者已成為全渠道購物者。受到消費新業態轉變的影響，消費金融也更加註重精細化運營，連接碎片化、多元化的消費場景，增強用戶粘性。

各傢消費金融公司運用大數據、雲計算、人工智能等互聯網科技，優化線上信貸服務渠道，通過APP、電子商務等平臺覆蓋更多消費信貸場景。同時針對傳統信貸服務無法覆蓋的細分領域，開發申請過程快捷便利的消費金融產品，覆蓋瞭電子產品消費、教育培訓消費、旅遊休閑消費、婚慶消費、傢政消費和醫美消費等領域。

多元場景的消費新業態不僅是對消費金融的賦能，也促使線上消費信貸重新調整產品及服務策略，引入更多精準高質的流量，精準獲客的同時進行針對性風控，擴展利基市場，打造品牌效應。

普惠金融滿足“五環外”的信貸需求

伴隨著消費需求的擴大，對小額消費信貸業務需求增加。使用智能手機應用程序線上管理個人財務的勢頭愈盛，消費信貸產品和服務也隨之向線上發展。

主要農村金融機構人民幣貸款餘額逐年穩步上升，可見農村居民對貸款需求增加，農村消費金融市場的前景可觀。農村互聯網普及率越來越高，近年來增速始終遠超城鎮，農村居民尤其是年輕一代接受新產品、新技術的能力較強。自2014年起，消費金融公司受銀監會許可開始開展異地業務，各傢消費金融公司不斷將產品和服務向三四線城市及鄉村下沉（簡稱五環外），挖掘長尾用戶，開拓農村信貸市場。

2013 年，黨的十八屆三中全會將“發展普惠金融”確立為國傢戰略。2015 年末，國務院出臺《推進普惠金融發展規劃（2016—2020 年）》。我國普惠金融重點服務對象聚焦小微企業（含涉農小微企業）、農戶、貧困人口、“雙創”主體、校園學生和其他低收入群體等 6 類群體，以提升金融服務的覆蓋率、可得性和滿意度為主要目標。

2018年9月份，中國銀保監會編寫的《中國普惠金融發展情況報告》稱，通過互聯網、大數據等金融科技手段，發展數字普惠金融，提供線上信貸服務，我國金融服務的效率和質量明顯提高。

2018年10月份，國務院辦公廳印發的《完善促進消費體制機制實施方案（2018—2020年）》指出要優化促進居民消費的配套保障，其中包括進一步提升金融服務質效。在風險可控、商業可持續、保持居民合理杠桿水平的前提下，加快消費信貸管理模式和產品創新，加大對重點消費領域的支持力度，不斷提升消費金融服務的質量和效率。

通過釋放政策紅利，大力鼓勵合規金融機構的消費金融業務發展，創新普惠消費金融產品和服務方式，以滿足多層次、多元化的消費需求，大力發展普惠金融的政策為發展消費金融背書，中國互聯網消費金融放貸規模自2017年大幅增長，消費金融產品服務下沉特殊群體，擴大客戶基數，發揮金融對消費的促進和提升作用。

90後的現金流，無法滿足習慣瞭的城市生活

總體而言，全國居民人均可支配收入不斷上升，但是相較原來，現如今居民更加追求高品質生活。根據沃爾瑪、京東、騰訊與《經濟日報》聯合發佈的《中國零售商超全渠道融合發展年度報告》，2013年以來中國居民在科教文娛和生活用品的消費比例不斷擴大，消費者的需求從最初級別的滿足“溫飽”過渡到精神層面的享受。在慢慢接受流行的服裝和化妝品後，居民往往以賒賬的形式購買這些產品，享受型消費逐漸增多，例如周傑倫的演唱會、帶女朋友去迪斯尼、和朋友一起KTV狂歡等。

特別是眾多北漂、滬漂、廣深漂的年輕人，日常收入無法支撐——已經習慣瞭的一線城市生活。但是，用信貸來偶爾滿足期望的小資生活，還是完全可以支配的，這樣的信貸消費不需要很多，一年有3~5次就足夠。這是小額信貸規模擴張的根本原因。

但是，按照居民年齡結構分拆看，90後的經濟條件不足以支撐已經習慣瞭的城市生活。根據《騰訊00後研究報告》中的數據，90後平均存款隻有815元。近一半的90後沒有存款，73%的90後存款在1000元以下。

P2P滿足高收益、低門檻的理財需求

投資者對投資理財有需求，P2P理財方式滿足瞭投資者對高收益的需求，並且與其他投資方式相比門檻較低，使得P2P理財方式更加平民化。信托的投資理財收益較高，年化收益約8%～10%，但起投門檻為100萬，讓普通個人投資者望而卻步。以股票作為理財方式需要相關專業知識且風險高，而散戶缺乏相關專業知識且風險承受能力較差，因此投資股票並不適合作為理財方式。銀行理財產品風險低但收益低，年化收益4%～5%，不能滿足投資者的理財需求。與其他理財方式相比，P2P理財降低瞭門檻，提高瞭收益，目前年化收益約10%，使得高收益理財更加平民化，為廣大投資者提供瞭低門檻、高收益的投資渠道。

市場集中度提升，留存平臺將收益

國內最早的P2P網貸平臺起源於2006年的宜信，2011年進入快速發展期，2015年達到高峰。2015年11月有統計的網貸平臺數量達到3579傢，目前進入行業收縮期，到2019年4月網貸平臺數量隻剩973傢，預計未來6個月，行業留存正常運營平臺數量還將繼續收縮。

短期內平臺數量減少會影響行業成交規模。2019年4月份行業成交額938億元，環比下降6.53%，同比下降45.83%。月度貸款成交規模在2017年3月達到最高峰2508億元，行業待還餘額從2018年最高峰1.07萬億元下降到2019年4月的7176億元。

在行業平臺數量、每月成交額收縮的同時，行業集中度逐步提升，該趨勢在未來一年內仍將持續。未來能夠活下來的平臺將會收益。

P2P網貸行業貸款月成交額TOP10、TOP20數據說明行業集中度在提升。TOP20成交量從2018年9月的43.3%上升到2018年12月的65.9%；TOP10成交量從2018年9月的36%上升到2018年12月的48.2%。

02 公司概況

公司沿革：成立最早的P2P平臺之一

拍拍貸（PPDF.US）成立於2007年。根據艾瑞咨詢報告，截至2017年6月30日，拍拍貸是中國借款人數最多的在線小額信用貸款商。2017年11月10日，拍拍貸集團在美國紐約證券交易所掛牌上市。截至2018年12月31日，拍拍貸註冊用戶達8893萬，累計借款用戶達1444萬。

顧少豐是拍拍貸創始人之一，現任公司董事和戰略顧問，曾任微軟全球技術中心技術主管。2006年創立播客聚合平臺—菠蘿網。畢業於上海交通大學，通信工程學士。持股28.2%，為拍拍貸最大股東。

張俊是拍拍貸現任董事和聯席首席執行官，曾任職於微軟全球技術中心和上海微創軟件有限公司，擔任高級客戶經理和高級運營經理。在上海交通大學獲得通信工程學士和工業工程碩士學位。持股5.5%。

商業模式：小額信貸和P2P理財形成業務閉環

拍拍貸為有貸款需求的借款人和投資需求的出借人搭建瞭線上借貸平臺，並運用以大數據為基礎的魔鏡風險控制系統在精準獲客、信用審批、風險定價、貸後服務等方面嚴格控制風險。拍拍貸給與用戶信用評級之後，用戶可在平臺上發佈借款需求、快速籌得資金；也可以在平臺上向有需要的借款人借出閑餘資金，拍拍貸依據投資標的不同，給與不同定價，出借人可獲得良好的資金回報。

拍拍貸和招商銀行合作，為在招商銀行存管開戶頁面成功激活賬戶的註冊用戶設立資金存管專用賬戶，在拍拍貸平臺的每筆資金動賬均需要招商銀行驗證客戶指令或授權，確保客戶知悉和同意每筆資金流向，為客戶避免瞭資金風險。拍拍貸平臺的每筆交易均同步給招商銀行，並每日對賬確保資金和交易真實有效。

截至2018年12月31日，拍拍貸的出借資金來源為P2P資金和機構資金，其中80%的資金來源於P2P渠道，20%的資金來源於機構。

拍拍貸的多種借款投資標的為出借人提供不同風險、本金投資服務，使出借用戶進行組合投資並優化投資策略，把控風險獲得效益。拍拍貸的投資理財產品以信用類產品為主，目前在售的有新彩虹計劃、散標、債券轉讓。

2018年3月，拍拍貸上線自動投標策略新彩虹業務，提供自動投標服務，智能匹配標的，減少資金站崗。匹配的借款標的數量大致在10個至1000個之間。用戶可隨時查看自己匹配的債權。策略所出借標的期限均≤36個月。

新彩虹策略采取浮動收益，1000元-30000元起投。根據公司官網目前所展示的新彩虹策略，除預期年化收益9.5%的產品為30000元起投外，其餘均為1000元起投。

拍拍貸平臺上，散標首次借款金額為500-30000元間。按時還款累計信用後，用戶額度會有較大幅度提升。個人借款額度最高可達20萬元，借款期限最長為24個月，協議利率由6%至大於22%不等。基於大數據模型，魔鏡針對每一筆借款標的進行風險評級，評級區間為AA到F，風險依次上升並向出借者和借款者展示，並進行風險定價，風險越高，協議利率也越高，來保證收益和風險相匹配。

拍拍貸也提供債權轉讓服務。出借人借款給他人之後，在滿足一定條件的情況下，原債權人可將債權轉讓給第三方，提前獲得債權收益。購買債權的第三方成為新債權人，享受債權剩餘期限的收益。針對債權交易，拍拍貸根據初始借款標的已還期數、轉讓債權距離債權到期日剩餘期數以及是否為AA標等標準，向債權轉讓人收取0.5-1%債權轉讓金額不等的服務費。

多種標的滿足瞭出借用戶的組合投資和優化投資策略的需求，增強瞭用戶粘性，驅動業績增長收效明顯。根據公司財報，截至2018年12月31日，2018年拍拍貸累計出借用戶達66.8萬人，獲得的信貸撮合費增至8.4億元，貸後服務費包括2.5億元。

為瞭給用戶提供更優質的服務，拍拍貸和中合中小企業融資擔保股份有限公司合作設立“風險保障計劃”為用戶提供風險保障，針對標記為“賠”字樣的借款標的，一旦借款人出現逾期，由質保服務專款賬戶進行賠付。

風險保障金專項賬戶專款是借款人自願選擇並支付給中合擔保的費用。風險保障金專項賬戶專款存放於商業銀行存管賬戶中。截止2019年03月31日，風險保障金專項賬戶餘額為16.4億元。

03 SWOT分析：公司戰略得當，競爭優勢明顯

發展戰略：聚焦非信用卡用戶、智能化運營貫穿業務線

與傳統金融機構目標客戶群相比，拍拍貸主要面向小額貸款及非信用卡用戶。拍拍貸提供現金貸和投資理財服務，打通線上線下業務線，擴大目標客戶群，填補小額信貸市場和投資理財需求空白。因其差異化的市場定位，拍拍貸與傳統金融機構不構成直接競爭關系。

消費金融提供的服務具有普惠性，產品和服務的下沉更加貼近有一定償還能力的中低收入人群。清華大學中國經濟思想與實踐研究院，中國與世界經濟研究中心進行的抽樣調查顯示，月收入2000-4999的群體占據消費金融客戶群體樣本總數的70%，其次為5000-9999元群體，2000元以下低收入群體和10000元以上高收入群裡消費金融行為較少。

消費金融向中低收入群體下沉，促使在線消費金融機構為消費者提供的小型短期貸款產品，具有額度小、審批快、靈活便利的好處以及更快更流暢的交易體驗，滿足瞭年輕一代的消費特點和對小額消費信貸的需求。

拍拍貸不斷加大對大數據、人工智能、雲計算和區塊鏈技術等金融科技的投入，並將這些技術應用在借款端和出借端，在精準獲客、客群轉化、反欺詐檢測、打造魔鏡風控模型、智能客服、貸後管理和智能投標等環節，不斷調整和優化業務流程，助力業務運營智能化。

2018年1月18日，拍拍貸宣佈智慧金融研究院成立，首任院長為拍拍貸首席風險官兼首席數據官顧鳴，預計3年內投入10億人民幣。從事人工智能、區塊鏈、雲計算和大數據等前沿金融科技的開發和應用研究。

SWOT分析

根據拍拍貸的招股說明書，在線信貸撮合服務費為拍拍貸根據每筆貸款類型、定價和期限向借款人收取一定比例的交易費用。信貸撮合後服務費為向借款人收取部分交易費用，用以借貸後期服務，如促進還款和收取貸款。

優勢：2018年拍拍貸研發並采用瞭自動化營銷系統，基於用戶數據進行多維度分析，借助數據挖掘和分析進行市場營銷決策，並對營銷效果加以評估，使得獲客和客戶運營更加精準高效，大幅提升瞭公司的獲客效率與服務能力。拍拍貸的銷售費用在營業收入中占比穩步下降，截至2018年12月31日，占比降至16.3%。

基於大數據、雲計算和人工智能等科技的持續投入，拍拍貸於2015年3月正式推出瞭歷經8年研發而成的“魔鏡”風險評估系統。魔鏡風控系統基於催收、運營、征信、審核、模型和反欺詐等6大環節的風控流程，依托8年積累600萬在線用戶的客群數據，獲取每位借款用戶的2000多條征信數據，累計形成40億條個人征信大數據庫而成。目前，拍拍貸實現利用魔鏡風控系統一分鐘內自動審核99%的借款，提升整體運營能力和用戶體驗。

在大數據建模環節上，除瞭傳統的申請資料、信貸數據等審核資料外，魔鏡還引入瞭多渠道的海量數據來構建風險模型，風控分析模型維度達400餘個，其中包括用戶的信用行為、網絡黑名單、相關認證、網上行為數據、社交關系數據、以及各類第三方渠道及維度，精準評估每個借款標的風險概率，從而為出借人提供投資參考依據。

基於大數據模型，魔鏡針對每一筆借款標的進行風險評級，評級區間為AA到F，風險依次上升並向出借者和借款者展示，以反映對逾期率的預測。系統再依據風險評級形成定價。風險越高，交易費率也越高，來保證收益和風險相匹配。

在發放小額信貸的同時，拍拍貸不斷對用戶行為進行大數據分析，進一步完善魔鏡風控模型。截止2018年12月31日，累計總借款人數達1444萬人，共放貸5350萬筆，總交易額達1553億元。拍拍貸利用業務過程中沉淀的大量用戶數據和交易數據，結合外部信用評價平臺，開發自有用戶信用評價體系，構建用戶信用畫像，加強風險控制。整體而言，基於魔鏡的風控系統，拍拍貸的M1+逾期率保持在1%以下。

在2017年第四季度，拍拍貸曾因行業整體風險上升出現瞭短暫的逾期率上升，隨後公司重點加強瞭以科技為驅動的業務運營能力和風險管理能力，在2018年第一個季度中逾期率回落至正常水平，並在2018年四個季度中持續保持低位。

劣勢：互聯網金融行業在中國落地發展時間較短，2006年宜信的成立開啟瞭P2P在中國的發展歷程，2011年行業進入快速發展期，2015年達到高峰，2016年以來行業監管逐漸加強。網貸平臺的業務模式多樣例如純線上模式、O2O 模式、債權轉讓模式等，擔保模式在發展過程中經歷瞭從無擔保模式、風險備用金模式到第三方擔保模式的轉變。商業模式的不斷變化可看出行業不斷探索高速穩健的發展之路，但商業模式的不穩定性也提升瞭行業風險。

P2P理財特征為高收益、低門檻，但P2P行業魚龍混雜。2016年以來，整個行業監管政策逐漸清晰，開始進入合規發展階段，對行業發展的導向性進一步加強。拍拍貸為保持合規發展，網絡借貸資金存管業務、計劃類理財產品、部分債轉業務和自動投標及其他委托投標業務等產品及業務因政策影響有所調整。

根據拍拍貸發佈的年報，截止2018年12月31日，拍拍貸的總資產為131億元。拍拍貸雖屬於消費金融行業的領軍者，但宏觀而言，拍拍貸的資產規模仍較小，抗風險能力不足。

機遇：傳統銀行的成本結構無法覆蓋小額貸款，相較於傳統信貸服務，消費金融的運營成本太高，使得傳統金融機構無法直接入局。以拍拍貸為例，2018年運營成本為4%，壞賬率為4%至5%。而傳統銀行的信貸運營成本為1%，壞賬率為2%，直接入局消費金融領域意味著更高的運營成本和風險，因此成本結構決定瞭傳統銀行無法直接覆蓋小額信貸用戶，轉而和拍拍貸等消費金融頭部企業合作。

其他線上消費金融機構巨頭，如京東金融或螞蟻金服同樣面向信用卡用戶，且在信貸服務方面有所局限。如螞蟻金服旗下的借唄、花唄等服務依賴於芝麻信用作為貸款信用評級依據，用戶的芝麻信用低於620分時無法借貸，限制瞭部分用戶獲得小額貸款。京東金融隻能用於本平臺購物消費。由於消費金融的消費場景多元化，線下日常消費也催生瞭大量小額信貸需求。

消費金融的客戶偏向於年輕群體，如年輕藍領、大學生等。根據《中國社會信用體系發展報告2017》，截止2016年9月，中國人民銀行共接入2927傢機構，收錄自然人8.99億，其中僅4.12億人有信貸記錄。消費信貸申請人年齡多分佈於18-39歲，多數人尤其在校學生及剛畢業的學生現階段沒有央行征信，難以獲批傳統信貸。因此消費金融客戶群的不斷下沉，滿足瞭年輕長尾用戶需求。

挑戰：騰訊、阿裡巴巴和百度等互聯網巨頭也開始入局小額信貸業務，如騰訊的微粒貸、百度的有錢花、阿裡巴巴的借唄和網商貸等。在獲客方面，因其旗下業務線多年積淀的用戶體量大，可引流到小額信貸業務，使市場競爭更加激烈。

銀行等傳統金融機構也在嘗試個人小額信貸業務，例如中國建設銀行的建行“快貸”和中國工商銀行的融e借。主打個人客戶全流程線上自助貸款，無需擔保和抵押，但需要參考用戶的信用評分。互聯網巨頭和傳統金融機構開展小額信貸業務加劇市場競爭，對現有行業格局形成挑戰。

04 業務分析：深耕線上小額信貸和P2P理財業務

銀行的成本結構無法覆蓋小額貸款，相較於傳統信貸服務，互聯網金融公司的運營成本超過4%，壞賬率大於4%，傳統銀行的信貸運營成本為1%，壞賬率低於2%，成本結構決定傳統銀行無法直接覆蓋4億人小額信貸用戶。

線上信貸服務和P2P理財的用戶粘性大

按照服務種類，公司共兩大業務線，分別是：線上借貸撮合服務和線上理財服務。兩類業務相互作用增強用戶粘性。首先，出借人和借款人在投資標的或發佈借款需求後，對平臺關註度增加，提高瞭用戶粘性；其次，出借人和借款人在使用平臺獲取收益後，對平臺的信任度提升，出借人和借款人身份有可能實現轉換。拍拍貸推出出借人交流平臺“策略達人”，符合一定條件的優質出借人可在此平臺上發佈投標策略、發表行業看法。普通用戶可在平臺上參與交流和學習，也可依據個人風險偏好購買策略師的策略，進一步提升用戶粘性。

信貸撮合服務費占公司收入的60%以上

公司目前有兩大收入來源：

1、來自在線信貸撮合服務費；

2、來自信貸撮合後服務費；

根據拍拍貸的招股說明書，在線信貸撮合服務費為拍拍貸根據每筆貸款類型、定價和期限向借款人收取一定比例的交易費用。信貸撮合後服務費為向借款人收取部分交易費用，用以借貸後期服務，如促進還款和收取貸款。

目前，拍拍貸的主要收入來自在線信貸撮合服務費即交易費用，2018年貢獻收入67.1%；信貸撮合後服務費貢獻收入21.2%。

目前其他收益占有比例較小，包括其他收入，投資人擔保金損益變化和利息收入/支出及貸款壞賬損失，2018年共占比11.8%。

產品認可度高，平臺註冊用戶超8800萬

2018年12月，拍拍貸APP註冊用戶數達到8893萬人。從2016第一季度至2018年第四季度，信貸撮合額大幅增長且復借率由59%升至73%，2018年總貸款成交量615億元，說明拍拍貸的用戶對平臺信任度和產品認可度高。

05 成長分析：公司未來將保持高速發展

提升註冊用戶轉化率帶動業績增長

拍拍貸擁有大基數、高價值的用戶基礎，註冊用戶經過由拍拍貸開發的魔鏡風控體系的嚴格篩選，此類用戶信貸活躍，消費需求較高，有興趣使用創新消費金融平臺以滿足他們不斷演變的財務需要。根據公司財報，截至2018年12月31日，拍拍貸的註冊用戶數量達到8893萬，在貸用戶數量達1444萬，出借用戶達667738人，註冊用戶向貸款用戶和出借用戶的轉化率仍有大幅提升空間，帶動業績增長可能性大。

小額信貸用戶具有一定的共性，集中於18-39歲年齡段，月收入在2000~5000元區間，在中國人民銀行無征信記錄，難以享受傳統金融機構的貸款服務，但消費需求高，對小額現金貸依賴程度強，復借率高。根據公司財報，截至2018年12月31日，復借率穩定於73%以上。

提升單筆借款和人均在貸餘額

拍拍貸財報顯示，2016第四季度至2018第四季度，拍拍貸平均單筆借款金額不斷提升，2018年第四季度達3423元。銀監會數據顯示，截至2016 年9 月末，中國消費金融公司的平均單筆貸款金額0.86萬元。於拍拍貸而言，單筆借款有大幅提升空間，進一步驅動業績增長。

截至2019年3月31日，拍拍貸發放的在貸餘額為203億元，在貸人數為443.6萬人，平均人均在貸餘額為4590.3元。根據中國人民銀行發佈的《2017年中國普惠金融指標分析報告》，截至 2017 年末，全國人均個人消費貸款餘額為22660.57元，可見拍拍貸提升人均在貸餘額潛力大。

貸款周期可進一步拉長

消費金融平臺提供的貸款利率普遍高於銀行等傳統金融機構利率，所以貸款期限通常較短。2018年，拍拍貸的平均貸款周期為9.4個月，拉長貸款周期可帶動提升手續費和信貸撮合費收入增長，進而促進營業收入增長。

監管趨嚴，用戶向頭部平臺聚集

P2P理財特征為高收益、低門檻，已逐漸成為小額投資理財的主流方式，但P2P市場魚龍混雜，為保護出借人和借款人合法權益，國傢監管趨嚴，通過合規檢查，市場出清，穩妥有序化解存量風險，引導行業良性退出。根據網貸天眼研究院發佈的《3月網貸行業報告》，截至2019年3月31日，我國P2P網貸平臺數量累計達6591傢，其中問題平臺5341傢，在運營平臺1250傢。截至2019年4月8日。已有34傢P2P平臺完成兌付退出。

2019年1月21日，互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室、P2P網貸風險專項整治工作領導小組辦公室聯合發佈瞭《關於做好網貸機構分類處置和風險防范工作的意見》，按照風險狀況進行分類，繪制P2P網貸機構風險圖譜，並進行分類處置，將堅持以機構退出為主要工作方向，除部分嚴格合規的在營機構外，其餘機構能退盡退，應關盡關，加大整治工作的力度和速度。

P2P用戶客群數量龐大，仍有較高的投資需求，面對P2P平臺大量出清的前景，用戶會轉向制度更加完備、運營良好、安全穩健的拍拍貸等P2P頭部企業進行借款籌款和投資理財。用戶增加及帶來的借款和出借業務量可進一步提升業績。

截至2018年12月31日，拍拍貸累計借款用戶數為1444.0萬人，同比增長37.3%，累計出借用戶數為66.8萬人，同比增長19.3%，累計註冊用戶數由2017年底的6540.9萬人上升到8893.0萬人，市場滲透率不斷提高，用戶粘性進一步增強。顯示出在行業整合之下，用戶向頭部平臺聚集的效應。

同時在監管趨嚴的大環境下，為保持合規性，拍拍貸在資金端尋求強化和銀行等傳統金融機構的合作，提高機構資金在全部資金占比。根據財報，截至2018年12月31日，機構資金在總資金中占比提升至20%。

06 對標分析

根據艾瑞咨詢報告，截至2017年6月30日，拍拍貸是中國借款人數最多的在線小額信用貸款商。2017年11月10日，拍拍貸集團在美國紐約證券交易所掛牌上市。根據11傢小額信貸頭部公司運營及財務數據進行對標分析。

2018年拍拍貸的註冊用戶數量達到8890萬人，總借款人數累計達到1440萬人，在對標的11傢公司中分別排名第一和第二。拍拍貸營業收入43.5億元，凈利潤收入24.7億元，凈利潤率為56.6%，在對標的11傢公司中排名第三。

2018年，拍拍貸的總貸款成交量達到615億元，處於消費金融行業上遊水平。相較於其他公司，拍拍貸的M1+逾期率保持在低位，為0.92%。

資金來源方面，拍拍貸使用P2P作為主要融資渠道，利用自主開發的魔鏡風控系統，加強對借款用戶的信用資格審核，對每筆借款進行風險審核和定價，並向借出人展示，控制逾期率。同時擴展和持牌金融機構合作，有效控制風險。

07 財務分析：公司資債結構好，盈利能力強

經營效率分析

2015年至2018年，拍拍貸的總資產由7.3億元不斷增加至131.4億元，應收款項由1.9億元不斷攀升至30.8億元。公司規模快速擴大。

資本結構及償債能力分析

根據拍拍貸的2018年，拍拍貸的總資產為131.4億元，總負債為71.6億元，資產負債率為54.5%。2015年至2018年公司的資產負債率逐年下降，可見公司資債結構好。

盈利能力分析

2018年公司營業收入43.5億元，同比增長12.1%，經調整後凈利潤24.7億元，同比增長128.0%，2018年凈利潤率56.8%。 2018年末公司員工5414人，人均產能80萬元，人均毛利潤60萬元，處於互聯網行業上遊水平。

凈資產收益率、凈利率逐步提升並穩定。公司的2015、2016、2017、2018的凈利潤率逐步提升，分別為-36.8%、41.2%、27.9%、56.8%。

公司的2015、2016、2017、2018的凈資產收益率逐步提升穩定，分別為-26.9%、66.4%、29.4%、41.3%。

銷售管理費用率逐步降低趨於穩定從管理費用、銷售費用率變化趨勢看，趨於穩定，說明公司的內部運營處於穩定狀態。2015~2018年銷售費用率從64.1.0%下降到16.5%，管理費用率從2015年的59.2%下降到2018年16.3%。

08 盈利預測與建議

盈利預測與假設

1.小額消費信貸需求旺盛，用消費信貸間歇性地滿足習慣瞭的城市生活。

2.銀行因為成本結構無法提供與公司同類小額信貸產品。

3.監管政策逐步落地行業出清，公司能夠勝出，且受益於市場集中度提升。

4.信用持續寬松，資金端不受限制，來自銀行的資金占比提升。

5.P2P的資金保持穩定，且符合監管要求。

投資建議

預計2019~2021年公司收入分別為51.97億元/62.15億元/73.52億元，增速分別為21.2%/19.6%/18.3%，2019~2021年利潤分別為29.59億元/37.24億元/44.95億元，增速為19.9%/25.8%/20.7%，對應2019~2021年市盈率分別3.5倍/2.8倍/2.3倍。綜合絕對估值和相對估值，我們認為公司股票合理估值在8.4~8.5美元，維持“買入”評級。

09 風險提示

監管政策導致P2P的資金來源不穩定；來自宏觀經濟的不確定性。