搶灘英特爾(INTC.US)、英偉達(NVDA.US)市場份額,AMD(AMD.US)真的勝券在握瞭嗎?

本文來自 “美股指數”,作者BOOX Research。

基於5G技術和雲計算的低延遲遊戲可能會在未來十年擾亂PC和主機GPU市場,威脅到 AMD (AMD.US)的模型。

超微半導體今年表現驚人,2019年增長瞭近60% 。 目前在許多主要的競爭性看漲和看跌主題的作用下,表明股價能否繼續走高遠非確定。 一方面,AMD 正在開拓創新,在CPU和GPU技術上都推出瞭性能優越、性價比更高的產品陣容。預計AMD未來將從規模更大的競爭對手英特爾(INTC.US)和英偉達(NVDA.US)那裡獲得市場份額。另一方面,也存在一些主要的宏觀阻力,包括全球范圍內芯片行業的放緩。個人電腦銷售近年來經歷瞭基於遊戲的復蘇,現在看來正在降溫。我對此持懷疑態度,因為我認為炒作造成的估值過高,而非現實。這篇文章強調瞭我看空該股的七個理由。

下面的幾點總結瞭為什麼我要避免AMD

1. 全球芯片銷售放緩

全球半導體銷售額 來源: SIA

芯片銷售疲軟已不是什麼秘密,半導體行業協會SIA報告說,3月份全球芯片銷售收入下降13%,一季度下降15.5%。 看漲人士對這些數據置之不理,認為經濟放緩隻是暫時的,幾乎可以肯定這一趨勢將會逆轉。德州儀器)等公司對全球芯片前景更為悲觀,稱芯片需求放緩可能會在4月份繼續發佈最新指引。

"我們剛剛結束瞭第二季度同比下降… … 但通常情況下,該行業在恢復增長之前,將經歷4至5個季度的同比下滑。我們不是試圖預測周期,隻是提供一些歷史視角。"

風險在於,這可能隻是市場進一步收縮的早期階段,可能預示著全球經濟衰退。AMD顯然無法幸免於這些宏觀趨勢,但其股價似乎是在假設這是一個健康或強勁的市場交易。

2. 個人電腦銷售下滑

AMD在個人電腦市場建立CPU市場份額是件好事,但不幸的是,這塊蛋糕也在縮水。Gartner Research和IDC都預計,到2021年,個人電腦出貨量將在未來兩年繼續下降8.5%。雖然AMD的其他業務領域可能會有更高的增長,但個人電腦銷量的減少意味著AMD產品可用的終端設備減少。 這裡正在下降的潛在市場是一個限制增長的因素。

個人電腦出貨量預測  來源: Gartner

3.宏觀不確定性

就數據透明度而言,中國經濟可能面臨挑戰。東亞地區的經濟增長預計將逐漸減速。 東亞地區正處於深入的區域和全球一體化擁有屬性,這使其容易受到外部沖擊的影響。 國內外的脆弱性將放大外部沖擊的影響。

AMD的股票看漲似乎沒有認真對待潛在的全球衰退前景。

4. 不要把英特爾和英偉達排除在外

看好AMD的人士淡化的一個因素是,該公司長期以來在企業層面與業界根深蒂固的關系,以及消費者對英特爾(Intel)和英偉達(NVIDIA)等競爭品牌的忠誠度。從我在遊戲界的經歷來看,我對GPU品牌有一種特別的忠誠感,這與一些人對蘋果(Apple)設備的情感依戀有相似之處。三星(和AMD一樣)可能會以更高的價格推出有史以來最偉大、最令人驚嘆的創新產品,但蘋果的忠實粉絲仍然會選擇iPhone。這是看跌7納米Ryzen 3000 cpu的部分原因。人們仍然會選擇英特爾。

任何有關英特爾(Intel)和英偉達(NVIDIA)產品將“積滿貨架上的灰塵”的預測,都是無跡可尋的。因為顯然,這些 cpu 和 gpu 仍將銷售,即使它們需要打折。 對於消費者來說,多花10-20%的錢購買劣質產品是否合理並不重要,因為英特爾和英偉達不會消失。AMD可能在這場戰鬥中占瞭上風,但戰爭遠未結束。英特爾剛剛發佈瞭下一代冰湖處理器,雖然這款處理器的發佈時間晚於AMD的產品,但肯定會有人推遲時間去買。

英特爾在 Computex 上披露瞭冰湖的細節。

同樣,NVIDIA的下一代RTX 2000系列GPU與AMD的Navi GPU相比,即使價格更高,也會有一些性能優勢。創新依然充滿活力,未來幾輪的研發將導致每傢公司走向未知的方向。AMD今天在時機和價格上都有優勢,但還沒有把英特爾和英偉達排除在外。

5.基於5G技術和雲計算的低延遲遊戲可能會在未來十年擾亂PC和主機GPU市場

這是投資者需要考慮的3-5年以後的情況,對芯片市場的影響仍不得而知。 5G 技術的出現以及最終的廣泛應用,將使低延遲的基於雲的遊戲服務成為圖形密集型應用的現實。 這可以完全避免對本地遊戲設備的需求,從而滿足對離散顯卡的需求。據推測,遊戲玩傢將共享一個位於數據中心的遠程GPU。所需的視頻卡總數可以大大減少。

這不僅僅是我的幻想。媒體報道已經在討論這種可能性,更多地強調對消費者的好處,而不是對行業硬件供應商的負面影響。我認為對中低層圖形市場的影響最大,因為它可能完全轉移到雲計算,而最高端的用戶仍然需要一個本地解決方案。PC和主機行業朝這個方向發展的可能性可能會影響到所有類型的硬件組件供應商。AMD將被迫調整他們的商業模式。

6. 需求7nm Ryzen可能很好,但可能面臨供應和生產瓶頸

AMD的芯片制造承包商臺積電(NYSE:TSM)已經宣佈,計劃最大限度地生產,並計劃在2019年第四季度滿負荷運行,以滿足AMD的訂單。這意味著AMD已經準備好銷售盡可能多的芯片,而這很可能已經是股價的基本情況。市場普遍預計,該公司到2021年將達到90.31億美元,較2018財年增長40%。我認為這些估計是積極的,代表著開發部署策略的完美執行,而股價已經認為這是現實。考慮到該股已完全定價,風險明顯傾向於下跌。考慮到宏觀的不利因素,該公司將面臨超越這些預期的挑戰。

7. 估值過高

認識到市場正在展望未來1-2年新產品的銷售影響,過去的市盈率在這方面幾乎沒有什麼用處。盡管如此,目前的市盈率112倍和43倍的預期市盈率表明,基於對增長前景的預期,該股仍將極度波動,容易出現大幅波動。

根據企業價值預估,AMD的EBITDA為29x,較英偉達高出約8%。然而,在此背景下,英偉達和英特爾都產生瞭強勁的經常性自由現金流,而AMD在過去10年的自由現金流一直不是正值。無論從哪個角度看,AMD在未來一年的股價都將保持在高價位,而市場競爭仍將十分激烈。

DCF估值

讓我們假設AMD最終可以達到正的自由現金流的比例,與英偉達目前的生產相對於過去一年的收入相同。基於英偉達24億美元的自由現金流,這一數字在過去12個月的總收入中占瞭22%,令人印象深刻。考慮到外界普遍預計AMD 2021年的營收將達到90.3億美元,這意味著該年的自由現金流將達到20億美元。該公司不太可能如此迅速地扭轉現金流狀況。

相反,我的模型是AMD在2023年達到20億美元的自由現金流在110億美元的收入或18%的利潤率,一個不太可能的預測。 假設自由現金流以5% 的固定速率增長,並使用9% 的貼現率(包括凈債務的調整) ,我的簡化的貼現模型發現 AMD 股票的公允價值為26.00美元,相當於10% 的下跌,假設令人難以置信的執行。 這種粗略的計算方法足以讓我置身事外。 當我考慮到所有可能阻礙經濟增長的因素時,我看到瞭進一步下滑的可能性。

總結

首先,祝賀那些在2018年末該股跌破20美元時仍堅持持有該股的投資者。 我的觀點是,現在入手AMD可能為時已晚。 如果讓足夠多的投資者說出一隻被炒作的動量股,AMD 肯定會在其中。有足夠的問題和長期不確定性可以避免。市場對這一市場極為樂觀,但近期的強勁勢頭應該會減弱,因為人們更好地理解瞭增長故事的背景,即成熟和發達的市場部分相對穩定。 考慮到我認為的估值問題和宏觀逆風,我將該股評級為持有,但缺乏明確的催化劑,使其成為一個不錯的做空選擇。

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