亞馬遜(AMZN.US)的成功很難復制:很少有企業像亞馬遜一樣高效

本文轉自微信公號“張弢看世界”。

最近發生瞭好幾件其實很重要的事情,但是大傢都關註5G和別的瞭,沒註意,首先就是全球首富,亞馬遜(AMZN.US)的創始人傑夫貝索斯(Jeff Besoz)的離婚塵埃落定,而其太太麥肯齊也將因此獲得一半的財產,約360億美金,隨後麥肯齊宣佈將財產的一半約185億美金捐獻給慈善機構,看到這則新聞的時候,我在想,我隻需要那零頭的5億就夠瞭,不貪心,為什麼不捐獻給我。

YY歸YY,這則離婚案至少一定程度上印證瞭亞馬遜的成功,真正的富可敵國,另外就是巴菲特的公司開始買入亞馬遜的股票,雖然巴菲特承認不是自己的操作,但是在一個主張價值投資似乎永遠號稱撿“煙屁股”的投資傢居然在如此高的位置買入亞馬遜的股票,那又是為什麼。畢竟在人們的心目中,亞馬遜是一個虧損瞭十幾年的企業,以至於最近Uber上市時候他們的創始人都說,大傢不要關註我們的虧損,因為我們是打車屆的亞馬遜。

其實,一個誤解,亞馬遜並非一直在虧損,隻不過盈利極其不穩定,有些年份甚至虧損,尤其是2012-2015年之間,給人亞馬遜一直在虧損的印象。而且公司將近9000億美金的市值和2018年100億美金的利潤相比仍然顯得過於高瞭,而且公司利潤率最高也就4%左右,這顯然與很多人投資高ROE企業相矛盾。

亞馬遜在2012和2014年都出現瞭虧損

所以亞馬遜爭議的重點是我們是不是不需要去關註所謂會計上的盈利,或者說大量的虧損企業,包括某來,包括某幸,他們的大量燒錢的哲學其實是因為一個我們沒有看懂的商業模型,以至於我們誤解瞭他們,其實他們也是下一個亞馬遜呢?畢竟看到亞馬遜的股價,似乎盈利就顯得沒有那麼重要瞭。

亞馬遜自由現金流模型的奧秘

提到亞馬遜,就一定要提到貝索斯對自己的盈利模型的解釋,1997年,亞馬遜上市的第一封年度股東信裡,貝佐斯開宗明義就說:“如果非要讓我們在公司財務報表的美觀和自由現金流之間選擇的話,我們認為公司最核心的關註點應該是自由現金流。”其實自由現金流簡單來說,最重要的影響因素是經營現金流和資本性開支,所以要看懂亞馬遜,一定要理解這兩個要素。

首先,我想解釋下為什麼傳統意義上大傢關註利潤,大傢知道對於企業來說,財務報表報表裡面利潤表中的凈利潤是衡量一個企業盈利能力最重要的一個指標之一,其實是因為如果企業沒有盈利,甚至虧損,大部分時候意味著經營性現金實際上出現瞭問題,也就是說在燒錢,而對於企業來說,如果大量燒錢,最終的結果就是很快企業就會資不抵債,無法運行,最終破產。

那麼亞馬遜是不是例外呢,要先從亞馬遜的商業模式講起,亞馬遜本質上是一個線上零售商,從賣書起傢,也就是說商業模式的本質是低價買入商品,然後再高價賣出去,這個和eBay、Alibaba的模式不一樣,亞馬遜是商品交易的實際參與者。那麼當亞馬遜大量采購商品的時候,就存在一個給供應商付款的時長問題,也存在一個買傢付款的時長問題。

還是舉個例子來簡單說明吧,假設亞馬遜平臺有一個商品售價是100元,成本價是80元,假設亞馬遜在第一個月采購瞭一個商品,但是亞馬遜跟供貨商約定商品都是拿到貨的第二個月付款,而買傢必須一手交錢一手交貨。然後第一個月該商品就賣出去瞭,那麼亞馬遜第一個月的現金流入是100元,因為第二個月才給供應商貨款,那麼現金流出是0元,亞馬遜現金凈流入是100元,而會計利潤則是100-80=20元,利潤表和現金流量表就有80塊錢的差異。假設第二個月亞馬遜采購瞭兩件,賣出瞭兩件,那麼第二個月現金收入是200元,而現金流出是第一個月賣出的商品的采購款80元,那麼亞馬遜現金凈流入是120元,而會計利潤則是100*2-80*2=40元,也就說隻要亞馬遜不斷的采購商品,壓貨供貨商,然後保證商品都賣出去,會計上和利潤表就總會存在一個差額,而這意味著,如果亞馬遜在第二個月花瞭100塊錢雇傭瞭一個新員工,那麼這100塊錢就實實在在在會計上變成瞭費用,那麼第二個月亞馬遜的會計上的報表就是20(第一個月利潤)+40(第二個月利潤)-100=-40元,也就是40塊錢的虧損,但是在現金流量表裡面第二個月亞馬遜的賬上現金是100(第一個月現金流入)+120(第二個月現金流入)-100=120元,就是說亞馬遜雖然會計上虧損,現金上卻是流入的。如果不清晰,可以看下面這個圖,隨著生產規模擴大,公司在手現金和累計利潤的差額越來越大,而即使第四個月出現瞭虧損,現金流入仍然是正數,隻需要下個月銷售繼續維持增長就可以,這很像亞馬遜過去歷史利潤給我們的印象:

通過這個例子,我們可以發現,並不是會計利潤沒有用,而是會計利潤和現金流之間出現瞭一個“時間差”,這在編制過現金流量表的同學都知道,經營性現金流從利潤表最重要的調節之一就是如應收賬款、應付賬款、存貨之類的運營資本(working capital)的調節(經營性現金流=凈利潤+折舊+運營資本變化+其他非現金支出),所以其本質上在一個長期維度來看,會計利潤和自由現金流之間並不應該有巨大的差異,但是亞馬遜讓這個“時間差”走到瞭極致,或者說亞馬遜通過運營資本的管理帶來瞭利潤和現金流的差異。

所以對於亞馬遜來說,需要做的事情就是第一,要保證賣更多的東西,就是加快存貨的周轉和現金的回款速度,不然可能就無法支付供應商的貨款,第二,進一步的壓榨供應商,讓付款周期變得越來越長。這樣一方面,賣出的商品越來越多,收到的錢越來越多,而付錢的速度越來越慢,也就是流出的速度慢於流入的速度,這樣公司賬上可利用的現金也就越來越多。

為瞭理解公司運行,我們就看看亞馬遜運營資本變化最終的體現,即現金周轉周期,可以看到公司公司現金周轉天數一直維持在-20到-40天左右,負數的現金周轉周期是非常快的代表。

而隨著公司產品銷售規模的擴大,因為相當於一直在壓款,公司的賬上現金流入越來越多,我們可以看下面這張圖,公司的經營現金流的情況,其流入規模越來越大,2018年更是達到瞭驚人的300億美金的流入,而2018年公司的利潤隻有100億美金,隻是經營現金流入的1/3而已。

無論盈利如何,公司經營性現金流一直在增長

而公司也一直維持資本開支流出一直小於經營現金的流入,這樣自由現金流就一直為正,保證公司的運營。而公司歷史上發生大規模的融資現金流流入,也就是大規模融資的年份也就是2001、2002、2007、2012、2014和2017年,而

在2015、2016和2018年公司更是有大額的的融資現金流出,所以經常聽到一句話是亞馬遜十幾年也沒怎麼賺錢不是還好好的,我們企業虧損一兩年融點錢算啥,其實他們不知道那是因為亞馬遜其實根本沒有融資需求。

亞馬遜模式很難復制

但亞馬遜模型本質很簡單,是否很容易被復制呢?其實很難,首先對於大量的生意來說,長期的壓貨供應商的幅度很有限,因為你能夠壓榨供應商很大程度取決於你的規模和議價能力,當你成為非常大的平臺而競爭對手和你差距巨大的時候可以這麼做,而一旦競爭對手存在,一定程度上制約瞭你的壓款空間。

其次,必須持續的擴大規模,對於傳統的零售生意來說,其實是和亞馬遜類似的商業模式,但是比如零售的超市,它的覆蓋人群是有限的,也就是說超市的關鍵在於地點和該地點覆蓋的人群,而互聯網的生意的優勢就是網絡效應,所以對於超市這種生意,最大的擴張隻有通過不斷的開新店的方式,而新店需要人流爬升的過程和前期大量資本的投入,而每一個新店因為地點的制約,其流量的天花板很有限,其大量資本開支一定程度上制約瞭自由現金流快速擴張。

另外我們知道自由現金流裡面影響最大的另一個因素就是資本開支,而亞馬遜的資本開支也孵化出新的利潤增長點。其實我們看亞馬遜的成長史,大概分成兩個階段,第一個階段就是電商不斷的品類擴張的階段,從圖書、玩具等標品,到更多的衣服之類的非標品而這個階段就是不斷蠶食線下的成長期,第二個階段就是公司雲計算平臺AWS的出現,公司正式讓人們認識到其實質是一個科技公司,而非簡單的零售商,如果亞馬遜沒有找到AWS這個出口,相信現在公司的價值會遠遠低於現在的估值。而實際上公司一部分資本開支是早期因為電商需要的服務器,後來變成瞭雲計算的基礎設施,相當於前期投入的資產開始變現。

目前AWS已經可以貢獻亞馬遜平臺13%的收入,而公司廣告和會員收入也分別能夠貢獻5%和7%的收入,公司高利潤率的商業模型收入貢獻在逐漸提升。

而同時公司又有大量的黑科技的產品,比如智能音箱Echo,無人零售超市AmazonGo等等,都是讓公司更加具有科技公司的特點。

所以這也就是我們看到國內同樣商業模型京東和亞馬遜的區別,京東做好瞭第一個階段,那時候,京東品類擴張和運營資本管理非常優秀,也曾經是資本市場的寵兒,但是京東無法做好第二個階段,我們可以看看2018年京東現金流量表就可以發現,2018年之前公司學習貝索斯的模式學的很好,公司的現金越來越多,但是因為新業務和變現出口一直找不到,公司的揮霍也帶來瞭2018年現金的大幅度的下降,甚至2018年公司自由現金流轉負,這也是公司真正的危機。

總之,亞馬遜的故事看上去很美,本質上亞馬遜是通過運營資本上的高效管理產生的現金進行非常高效的投資帶來瞭其價值提升,這兩點缺一不可,所以亞馬遜的成功還要得益於Besoz本來就是互聯網出身的背景和他對於科技的執念,反觀劉強東和其他的從重資本模式起傢的創業者,我相信其格局和能力和Besoz是有差距的,所以京東實際上和亞馬遜差很多,這個在我前面文章有提到:京東的困局:流量還未變現,收入已經放緩

中國企業在虧損容忍度可能更低

另外一個很大的困難就是中美兩地的差異,這個我也沒有想明白,那就是美國市場競爭比中國要不激烈的多。拿電商來舉例,在美國市場,eBay從很多年前就一蹶不振,和亞馬遜的差距越來越大,比如下面這個統計,2018年銷售收入eBay隻有亞馬遜的15%左右,而第三名的walmart才10%,而且walmart還包括瞭很多在線上下單,實際在店面取貨的訂單。

而反觀中國市場,電商已經發展瞭快20年,阿裡巴巴還沒有徹底幹掉京東,這個時候居然還有老三拼多多快速崛起,而且如果單單看GMV,差距和美國市場eBay和亞馬遜小多瞭。基本上在中國互聯網的格局,除瞭網絡效應超級強的微信和搜索,基本上每個領域都有兩到三傢比較接近的對手存在,而在美國,很多平臺和第二名差距都很大,短視頻YouTube已經壟斷,搜索是Google,社交是Facebook,流媒體是Netflix、音樂是Spotify等等,大部分的應用的格局比中國要穩定很多很多,所以我隻能說中國商人對於勝利的渴望和不服輸的精神讓中國的生意成功也變得更難,所以如果美國都還沒有證明的商業模式,很大程度上在中國這種一擁而上的市場可能成功的概率大概率是更低的。

虧損企業千萬不要簡單拿亞馬遜來套自己

總之,亞馬遜模型的獨特性,我可以給一個簡單的結論:對於99%的企業來說,如果它開始虧損瞭,它的經營性現金也幾乎肯定在凈流出,因為很難有如此大的運營資本的差異,而它要獲得繼續生存下去的資金,隻有一條路——融資,無論是借錢還是從資本市場。

所以對於大部分還在持續虧損的互聯網企業,還是需要規劃自己的盈利路徑,不然到不得不想的時候,往往太晚。同時,投資人也千萬不要相信企業隨意說他們是第二個亞馬遜的話,或者拿亞馬遜例子來證明自己,因為他們這麼說大概率並不瞭解亞馬遜是如何運作的。其實我們相信概率,大概率他們成為不瞭亞馬遜那樣很多年不怎麼盈利還活著的科技企業,而一旦長期虧損,其財務風險也會很快暴露,這可能是大部分這類企業所面臨的殘酷現實。

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