在被杠桿推上巔峰之後,並購將何去何從?

本文來自 “meiguzhishu財經”,作者Peter Lee。

40年來,股市的活躍催生瞭並購市場,而對杠桿的運用則將這個市場推上瞭巔峰。未來,又有哪些新的因素影響著並購業務的發展和演變?

1969年,《歐洲貨幣》創刊並開始報道國際資本市場,但在這之前,公司之間的收購和兼並就時而有之。

“現代意義上的投行並購業務起源於上世紀20年代,是由拉紮德公司(Lazard)在巴黎首創的。”拉紮德公司現任主席及CEO Ken Jacobs說。“60年代初,拉紮德在美國又引領瞭一場並購的革命,那時公司的領導是André Meyer和Felix Rohatyn。”

但可能也有人認為,現代並購是由“美國第一律所”之稱的Cravath發明的。

摩根士丹利全球並購主管Robert Kindler曾於1979年在Cravath執業,那時候的集團公司還沒有自己的大型法務團隊,也沒有專門負責並購事宜的團隊。

“當年,處理並購交易的投行和律所都是小型合夥企業,”他說,“Cravath當時有大約45名合夥人,也沒有投行上市。律所和投行的高級合夥人的薪水遠比上市公司的CEO高得多。”當然到瞭八、九十年代,CEO薪水開始飛漲,不能與當年同日而語;但40年前,從權位的角度上來說,企業和它們的專業顧問(不論是法務還是財務)之間的地位跟現在是不同的。

“如果沒有知名律所和投行參與,CEO是不會向董事會提交重大交易的,” Kindler表示,“當時的企業必須依賴於某一傢律所或投行在市場上尋找商機。做並購業務的投行傢們也是通才,IPO也做。”

但不管起源如何,並購市場的大繁榮是70-80年代開始的。70年代,高利率壓制瞭通脹,並購業務也伴隨著股市的活躍而越來越興旺。當時,股票分析師開始利用計算機對公司財務和現金流進行分析,這使得股市的換手率大幅提升,也給瞭企業、敵意收購者以及PE基金大把機會,跨境並購業務也開始風生水起。

值得註意的是,同樣的現金流分析技術也使收購方能大大提高負債的水平;也是從那時候起,債務資本市場的發展開始給並購市場帶來翻天覆地的變化。

高收益債:敵意收購的法寶

當時還屬於新事物的並購行業,很快就走向瞭狂熱。人們熟知的敵意收購案例有“煙草戰爭”——漢森(Hanson PLC)收購皮博迪(Imperial);還有“空戰”——喀裡多尼亞航空公司(Caledonian Airways)收購英聯航(British United),而隨後又被英國航空公司(British Airways)收購。本身就是合並而來的Thorn EMI,試圖與英國宇航公司(British Aerospace)合並。 連鎖超市Argyll想上演一出蛇吞象的故事:向比它大很多的威士忌公司Distillers發起收購,後者求助瞭“白衣騎士”健力士(Guinness)。這莊收購案也讓健力士深陷內幕交易和非法股東支持計劃的醜聞。

美國市場的情況也類似。這些並購鬥爭表明,那些表面上看起來是謙謙君子的銀行傢們跟交易所裡炒作外匯的交易員沒有什麼區別——他們一樣貪婪、無情。

“敵意收購在80年代初期並不常見,特別是在藍籌公司之間。” Kindler表示。“此前我為荷蘭皇傢殼牌集團擔任顧問,試圖收購殼牌石油剩下的20%股權。這本來是在收購自傢公司,但還是受到瞭不少針對‘敵意收購’的批評。” 後來,情況不同瞭。“1985年時代華納(Ted Turner)發動瞭對美國CBS>哥倫比亞廣播公司(CBS)的收購,聯合利華(Unilever)發動瞭對維克斯公司(Richardson-Vicks) 的敵意收購。” Kinlder說道,“還有一些激進的投資者,他們囤積目標公司股票,以敵意收購威脅公司進行溢價回購。”

裡程碑式案例當屬KKR收購雷諾茲-納貝斯克(RJR Nabisco),也就是我們熟知的“門口的野蠻人”故事。 Henry Kravis獲勝的法寶,是通過發行垃圾債券進行融資,這賦予瞭並購業務前所未有的侵略性。

財富新貴們用發行垃圾債券(後來改名叫高收益債)的形式收購功成名就的美國企業,這引來很多參眾兩院的議員們的抨擊。但是,“舉債收購可以釋放股東價值”的觀點最終勝出,至於可能出現的大裁員——工人應該總能找到新的工作。

杠桿融資改變瞭遊戲規則

發債這項新金融“技術”也動搖瞭華爾街的權力結構。原本,並購不是資本驅動的,而是商業構想驅動的,也是由財務顧問和企業傢之間的關系所決定的。

早期的著名投行傢包括拉紮德的David-Weill和Rohatyn,高盛的John Weiberg,摩根士丹利的Eric Gleacher以及第一波士頓的Bruce Wasserstein和Joe Perella等等。

拉紮德CEO Jacobs說:“多年來,在受到攻擊或者需要收購資產時,你不會去雇一傢公司,而是去雇一個牛人。後來,企業對於這套體系越來越熟,最終,發展出專業的內部並購部門。然而,市場對於頂級的銀行傢仍然有很高的需求。”

但是,資本改變瞭一切。對於銀行來說,並購成為瞭拓寬收入來源的重要工具,特別是在融資和融資成本對沖、跨國並購中的外匯服務等方面。在20世紀90年代中後期,大型國際銀行加強瞭公司融資和顧問業務,用來消化他們不斷膨脹的資產負債表。銀行通過深耕垂直領域,積累行業知識,以此來替代以往那種互相信任的個人關系。

銀行和投行之間的界限開始模糊不清——銀行進入瞭股市和並購領域,而投行則開始從事貸款和杠桿融資,因為它成為瞭驅動並購的核心要素。

美林美銀(Bank of America Merrill Lynch) 的全球資本市場聯合主管Sarang Gadkari回憶道:“當我1994年在美林起步時,我周圍的每一個人都在做債券業務,而我是第一個被要求做貸款的分析師。到瞭90年代末,貸款和債券被合並到瞭同一個部門:杠桿融資部。”

杠桿融資讓並購業務如虎添翼。Gadkari說:“我記憶中一個關鍵交易是1997年美國電力公司(American Electric Power)收購約克夏電力公司(Yorkshire Electricity)。雖然這個項目的融資結構很簡單,但是確實極具戰略意義的一場跨國並購。當時,美國公司想要瞭解英國公用事業在去監管後如何運營,因為他們預料到美國也將出現去監管的潮流。”

“2006年,330億美元的HCA收購案再次讓我們對債務市場的深度刮目相看。這讓人大開眼界——這莊自1989年雷諾茲-納貝斯克案之後最大的杠桿收購,讓我們知道瞭杠桿的能量有多強大。”

不過,自2008年金融危機以後,由於銀行受到更加嚴苛的監管,債務融資不再是驅動並購市場演進的主要動力。過去10年,並購市場出現瞭一些值得關註的新趨勢。

2008-2018年全球並購貸款融資量(圖片來源:dealogic)

2018年,現金和股票成為並購融資的首選渠道。(圖片來源:DFin)

積極主義投資者的崛起

隨著40年來債務資本市場的變化,並購業務中顧問的角色也發生瞭巨變。Kindler表示;“70年代,藍籌公司並購隻需要找4-5傢律所,現在可能需要15-20傢。公司CEO對內部並購部門和專傢的依賴更多瞭。過去,極少有銀行掌握大的市場份額,但現在,摩根士丹利、高盛和摩根大通占有重大的市場份額並且遠超第二梯隊。”

當然,精品投行仍然存在,那些敵意收購者也仍然存在,隻是他們現在有瞭個稍溫和點的名字——積極主義者(activists)。不過,他們追求的還是相同的東西:拆分大型集團企業。

“08年金融危機之後的10年,投資者們開始意識到,大型集團企業沒有任何意義,”Kindler說道。“通用電氣(GE)的拆分就是一個高潮。” 從娛樂產業、燈泡生產到金融服務,投資者們認為GE這種包羅萬象的公司失去瞭競爭的優勢。“大集團的分拆,很大程度上是積極主義投資者的存在的結果;大集團的時代可能一去不復返瞭。”

2012年以來大集團企業拆分的交易規模居高不下 (來源:JP Morgan, dealogic)

“積極主義”投資者在全球范圍內的崛起(來源:BCG)

拉紮德CEO Jacobs表示,積極主義投資者的崛起,給公司管理團隊帶來瞭新的壓力。“在2000年初的牛市裡,股東和董事會的日子很好過。但自從金融危機之後,積極主義投資者開始崛起,一開始他們的焦點在於公司治理,但後來演變成瞭在更短時間內最大化股東收益的壓力。

除此之外,Jacobs認為,影響並購業務的還有兩個新因素。“第一,公司開始采取ESG(環境、社會、治理)模型來支撐其在消費者和雇員心中的形象,它們面臨的問題是企業對社會到底需要承擔多少責任,以及如何平衡社會責任與股東最大化回報之間的矛盾。第二個因素是科學技術的變革,特別是人工智能的發展,將會帶來商業模式上的巨大變革,也相應地給並購邏輯帶來影響。”

Kindler看到瞭另外兩個趨勢。第一個跟集團解體相關——市場對產業邏輯清晰度的要求達到瞭新的高度,“如果你向董事會(最終向股東)提出一項並購交易,必須能在30秒內解釋清楚其中的邏輯。”第二,即使該邏輯通過瞭“30秒測試”,整個並購案所花費的時間要比以往漫長很多。

“現在的企業都是跨國企業,其涉及的並購都需要全球多個國傢的監管和法律限制。以往的並購可能需要花費幾個月,現在則是需要好幾年。比如,美國外國投資委員會(CFIUS)對每項並購都要做國傢安全的論證,值得我們思考的是,世界上有多少國傢會仿效美國的做法?”

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