雷神(RTN.US)與聯合技術(UTX.US)合並,或成航天國防新巨頭?

本文來自 “美股指數”,作者為Dividend Power

摘要

聯合技術(UTX.US)公司和雷神(RTN.US)公司正在合並,創建一個航空航天和國防巨頭,名為雷神技術公司。

新合並的公司將有一個強大的資產負債表,到2021年大約有80億美元(形式上)的現金流,允許它向股東返還現金。

雷神技術公司預計2019年的預估銷售額約為740億美元,營業利潤約93億美元。

新合並的公司將具有合並後的能力和優勢,提供開發下一代航空航天和國防技術的能力。

由於監管和執行風險,市場似乎低估瞭合並的價值。

上周末,聯合技術公司和雷神公司宣佈,他們將進行一項全股權交易,合並交易還有待批準。合並後的公司將被稱為雷神技術公司。此次合並為那些同時尋求股息增長和資本增值的投資者創造瞭一個投資機會。聯合技術公司有25年增加股息的歷史。此外,聯合技術公司最近成功收購瞭其他大型航空航天和國防公司。與此同時,聯合技術公司將通過未來對奧的斯和開利的分拆,剝離大型業務子公司。未來的分拆將釋放這些企業的價值。但更重要的是,這將使合並後的公司資本結構得到改善。此外,新合並的公司將合並兩傢在航空航天和國防領域實力雄厚的公司,使其在這些市場的未來增長中處於其他公司無法匹敵的地位。由於這些原因,我將合並後的公司視為買入。

01、聯合技術公司和雷神公司合並細節

值得註意的是,雷神技術的創建將獲得約740億美元的形式上的收入。這比目前最大的國防承包商洛克希德·馬丁公司2018年540億美元的收入還要多。但它仍然落後於波音(BA.US),波音是全球最大的航空和防務公司,2018年的收入約為1010億美元。合並後的公司將擁有航空電子、飛機推進、ISR系統、PNT、導彈和導彈防禦系統的能力,如下圖所示。

聯合技術公司和雷神公司合並

目前的交易被稱為對等合並。雷神公司股東將持有合並後公司43%的股份,聯合技術公司股東將持有合並後公司57%的股份。雷神公司的股東將獲得2.3348股新公司股票。合並後,聯合技術董事長兼首席執行官將擔任執行董事長兩年。現任雷神公司董事長兼首席執行官將在新公司擔任同樣的職位。值得註意的是,這筆交易的條件是將奧的斯和運營商業務與聯合技術分離。

02、剝離奧的斯和開利將專註於業務,並改善資本結構

聯合技術公司和雷神技術公司將分拆奧的斯和開利公司,從而在財務上更加專註和強大。盡管目前的合並依賴於奧的斯和開利的分離,但這不應該是一個問題,因為在聯合技術目前的企業集團結構中,這兩傢公司本質上是獨立的業務。從早些時候的聲明開始,剝離這些業務預計將耗時24個月,耗資30億美元。但盡管如此,聯合技術公司還是成功地將西科斯基公司以90億美元的現金出售給瞭洛克希德馬丁公司。這為聯合技術公司在完成即將與雷神公司的合並之前完成免稅剝離提供瞭一些信心。

在電梯、自動扶梯、暖通空調、制冷和建築消防安全業務與商業航空和國防業務之間,可能幾乎不存在協同效應。奧的斯和開利的業務依賴於商業建設,在較小程度上依賴於住宅建設。通過退出這些業務,聯合技術公司在與雷神公司合並之前將成為一個更加專註的組織。反過來,合並後的公司可以把重點放在航空和國防領域的收入和成本協同效應上,而不是剝離不相關的業務。

此次分拆還將允許聯合技術公司在與雷神公司合並前重新調整其資本結構。截至2019年第一季度末,聯合技術公司的短期債務約為41.82億美元,長期債務約為410億美元。上圖顯示,雷神科技公司將持有約260億美元的長期債務,預計信用評級為“A”。在這筆總債務中,約240億美元將來自聯合技術公司,約20億美元將來自雷神公司。

這意味著聯合技術公司將重新調整其目前的資本結構,並在分離這些業務期間將約200億美元分配給奧的斯和開利公司,其餘部分將分配給雷神技術公司。這使得聯合技術公司得以利用雷神公司的資產負債表,該資產負債表上幾乎沒有8億美元的短期債務和13.61億美元的長期債務。但這被29.3億美元的現金和現金等價物抵消瞭。這對雷神技術公司來說是一個優勢,因為它允許聯合技術公司有效地減少合並前羅克韋爾柯林斯公司的巨額債務負擔。

03、聯合技術公司最近成功收購的歷史

自2012年以來,聯合技術已經從一個多元化的工業集團轉變為航空航天和國防領域的領導者。其中包括2012年斥資164億美元收購古德裡奇公司,擴大聯合技術公司在商業航空領域的業務。緊隨其後的是以300億美元收購羅克韋爾柯林斯公司,成立瞭柯林斯航空公司,拓展航空電子、國防和內部業務。

總的來說,聯合技術公司最近的收購已經超過瞭宣佈的成本協同效應。對於古德裡奇的收購,預期的成本協同效應為3.5億至4億美元,但聯合技術實現瞭逾6億美元的成本協同效應,如下表所示。同樣,對於羅克韋爾柯林斯的收購,聯合技術預計成本協同效應為5億美元,但現在的修正估計超過6億美元。即將進行的合並預計將帶來約10億美元的成本協同效應,其中3.5億美元來自供應鏈和采購,3.25億美元以上來自企業和部門整合,1.75億美元來自設施整合,1.5億美元來自IT和其它SG&A。

但根據最近的業績記錄,合並後的公司可能會超出預期,從而帶來更高的現金流。反過來,這將允許雷神技術公司要麼進一步減少債務,要麼通過回購和股息向股東返還更多現金。

04、合並後的公司將專註於未來的技術

此次合並實際上並不是為瞭改善資產負債表和現金流,盡管這兩項可能會實現。其中最重要的部分是從未來技術的角度來看,合並後公司的發展方向。聯合技術在先進推進、高溫材料、熱管理、傳感器等領域具有優勢。這些領域將與雷聲公司在系統集成、能源武器、先進制導等方面的優勢相結合。綜合起來,雷神技術公司將有能力開發和設計下一代導彈、超音速、定向能武器和持久ISR防禦技術,如下圖所示。

類似地,商業航空領域能力的協同組合允許雷神技術在該市場提供下一代技術,如下表所示。

05、聯合技術公司和雷神公司合並完成的風險

完成這次即將到來的合並有兩個主要風險。首先,可能會有來自不同政府機構的監管阻力。有人擔心,擬議中的交易可能會減少導致反壟斷擔憂的競爭。此外,還有一些額外的風險,因為特朗普總統表示,他對擬議中的合並“有點擔心”,質疑合並是否會“減少更多競爭”或“降低競爭力”。盡管如此,聯合技術公司和雷神公司目前的市場幾乎沒有重疊。

聯合技術公司的首席執行官表示,目前的銷售額隻有不到1%的重疊。不過,擬議中的合並更多的是關於協同能力和互補技術,這可能會引發反壟斷擔憂。此外,由於這兩傢公司都是國防公司,美國國防部必須批準合並。美國國防部以前也曾阻止過合並,比如在上世紀90年代,出於對競爭減少的擔憂,洛克希德·馬丁公司和諾斯羅普·格魯曼公司被阻止合並。國防部希望確保有足夠的競爭來促進先進武器系統技術的發展。然而,國防部和其他政府機構確實允許L3技術公司和哈裡斯公司(HRS.US)的合並,從而建立瞭一傢排名前六的國防承包商。

反過來,這也為國防部提供瞭一定的信心,認為聯合技術公司和雷神公司的合並不會受到國防部的反對,特別是因為聯合技術公司正被推廣為開發下一代國防技術的一種方式。因此,我認為國防部或其他監管機構目前阻止這筆交易的風險很低。

第二個風險是來自股東的阻力,他們可能不會批準這筆交易。這是一個真正的風險,因為幾位知名的維權投資者最近公開反對這筆交易。值得註意的是,潘興廣場資本的比爾?阿克曼在聯合技術公司宣佈這筆交易之前曾致信該公司首席執行長格雷戈裡?海耶斯,基本上反對合並。

他表示,合並將“顯著降低”其航空業務的“業務質量”,“……如果有必要,我們會公開反對,正如我們預計的那樣,該公司的絕大多數股東也會反對。”但阿克曼和潘興廣場隻控制瞭不到1%的股份,這表明他的反對不足以阻止合並。但Third Point Management的丹?勒佈(Dan Loeb)也對即將到來的合並持反對態度。勒佈控制著該公司約0.8%的股份。

如果有足夠多的大股東反對合並,那麼目前的形式可能不會成功。但目前,我認為,除非更多大型機構投資者站出來反對這筆交易,否則股東不批準這筆交易的風險很低。

06、雷神技術的估計估值

現在讓我們從企業價值的角度來研究雷神技術的形式評估。聯合技術公司目前的企業價值銷售倍數為1.9X – 2.0X,而雷神公司的企業價值銷售倍數為1.85X – 1.95X。洛克希德·馬丁公司的企業價值與銷售額之比約為1.9X – 1.95X,而諾斯羅普·格魯曼公司的企業價值與銷售額之比約為1.95X – 2.1X。基於這些倍數,一個合理和保守的雷神技術使用1.9X。2019年的預期收入約為740億美元,不包括奧的斯和開利,如下表所示。

因此,預計市值約為1400億美元。如果我們把這兩傢公司2018年690億美元的航空和國防銷售收入計算在內,那麼預計市值約為1310億美元。

從預估盈利的角度來看,雷神技術公司2019年的盈利預計在93億美元左右。合理保守的市盈率為15.0倍,市值約為1400億美元,與上述估計相符。請註意,目前這兩傢公司的市值約為1500億美元,其中包括奧的斯和開利。但這兩傢公司2018年的利潤分別約為20億美元和31億美元。

如果我們使用一個合理的市盈率15.0倍,那麼這兩傢公司在剝離後各自的價值約為300億美元和450億美元。這表明,聯合技術公司和雷神公司的合並目前被市場低估,最有可能的原因是監管風險,以及分拆後緊接著迅速合並的執行風險。這表明,盡管奧的斯和開利的估值存在一些不確定性,但這筆交易仍有相當大的好處。

07、最終的想法

幾年來,聯合技術公司將自己從一個多元化的工業集團重新定位為航空航天和國防巨頭。奧的斯和開利的分拆,以及隨後在未來12到18個月內與雷神公司的合並,將迅速完成這一轉型。雷神技術公司將擁有強大的資產負債表。合並後的公司還將進行多元化經營,商業航空銷售額約46%,國防銷售額約54%。

合並後的公司應該能夠通過股息和回購向股東返還大量現金。事實上,雷神技術公司計劃在合並完成後的三年內返還1800億至200億美元。目前市場似乎低估瞭合並後的公司的價值。但如果合並後的公司超出預期,那麼目前的估值可能會較低。因此,我認為合並後的公司是一筆收購。

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