中信:預計B站(BILI.US)將在2022年出現爆發式增長

追蹤報導“傳媒漫談”,編輯:唐思思,王冠然。

投資要點

B站(BILI.US)具備突破亞文化圈層的必要條件,用戶規模擴展潛力巨大,活躍度維持較高水平。隨著內容品類不斷擴張,用戶規模突破2億後,B站商業化有望加速,我們預計其利潤將於2022年出現爆發式增長。我們當前采取單用戶估值法對公司估值,給予公司2019年目標價格22.93美元,維持“買入”評級。

▍B站能否突破亞文化圈層限制?亞文化要成為主流文化,需要滿足兩點必要條件:1.在資本和市場的催化下具有商業價值;2.意識形態上必須和主流價值觀保持一致。B站在商業價值上不斷獲得認可;同時,主動向主流價值觀靠攏。B站已經具備瞭突破亞文化圈層限制的必要條件。

▍B站的用戶潛力有多大?我們預計,B站將充分受益於中國人口素質提升,在15~25歲人群將首先實現全滲透,預計2021年MAU將達2億。同時,考慮到B站內容的持續泛化,預計將最終覆蓋全部15~35歲用戶人群,即目標用戶人群約4.3億人。

▍B站的用戶活躍度是否會受到影響?B站在交互次數、用戶時長、用戶投稿數多項指標創新高;2019年第二季度B站MAU達1.1億,同比增長29.4%,正會員數達5400萬;B站用戶日均使用時長達78分鐘,同比增長3%;活躍用戶每日視頻播放量達到5.86億,同比增長84%;用戶互動量達16億,同比增長180%;B站會員12個月留存率保持在80%以上的水平。

▍B站的內容品類如何擴張?我們認為,B站的內容體系以“陪伴、快樂、共鳴”為精神內核持續衍生,在VLOG、娛樂明星、影視剪輯等大眾品類上仍有巨大的提升機會,在音樂現場、萌寵、種草、美食、搞笑等品類擁有逐步裂變的空間。同時,B站擅於將亞文化元素和主流文化嫁接,在記錄片、科幻動漫等領域仍有拓展空間。

▍B站商業化何時突破?我們認為,隨著B站的用戶規模持續擴大,B站在營銷領域的商業化價值將逐步放大。對標微博的發展歷程,自2015年微博用戶規模超過2億後,微博廣告營收增速明顯加快,增速從30%左右迅速提升到70%左右。特別是當廣告主在投放互聯網廣告時,會對投放目標進行多次篩選,若平臺用戶規模不夠,廣告容量也有限,如果平臺用戶規模不夠,廣告的投放容量也有限。我們預計隨著B站用戶規模突破2億MAU,B站的廣告營收有望加速增長。同時,B站在遊戲、大會員、電商導流方面仍有極大的發展潛力。

▍B站該如何估值?我們對B站的估值分為兩個階段,當用戶規模低於2億MAU時,采取單用戶估值法,單用戶價值55美元(市場中位數水平)。預計公司在2019Q4 MAU將達1.3億,對應市值為71.53億美元,對應22.93美元/ADR價格,相比當前價格有71%漲幅。我們預計公司在2021年MAU突破2億,對應市值110億美元,股價為35美元/ADR,相比當前有162%漲幅;當用戶超過2億MAU時,商業化加速,應采取PE估值法。預計2022年,公司盈利為36.07億元,參考當前互聯網社交平臺的平均PE 23X,B站市值為122億美元(匯率6.8估算),對應39.09美元/ADR。

▍B站的挑戰及股價催化劑是什麼?B站的挑戰在於用戶增長成本在不斷提升,從2016年的0.4元/用戶增長至2018年的2.7元/用戶,如果B站的用戶獲取效率繼續下滑,將面臨較嚴重的資金壓力。假設B站未來2年運營效率保持不變,預計B站MAU在2019Q4達1.29億,單季度用戶獲取成本6.32億;B站2020Q4 MAU達到1.8億,單季度用戶獲取成本10.68億元。我們認為,當B站的運營效率出現大幅改善的時候(即用戶獲取成本不變用戶數超預期,或用戶規模不變但成本低於預期),股價將超預期上漲。

▍風險因素:持續數年不盈利導致現金流緊張風險;月活用戶規模增長不及預期風險;政策監管波動導致遊戲或視頻廣告業務風險。

▍投資建議:我們認為公司受益於中國人口素質提升、視頻內容泛化,將持續保持發展速度。公司廣告業務將隨著用戶規模的增長而加速發展。我們預計公司2019-2021年營收達69.92億/105.00億/161.40億,當前價格13.44美元/ADR,對應2019-21年PS為4.1x/2.7x/1.8x。嗶哩嗶哩的投資機會在於其中長期的廣闊空間和隨用戶規模增長而提高的營銷價值。根據估值結果,我們維持“買入”評級,給予2019年目標價格22.93美元/ADR,對應2019年PS7.0x。

正文

▍B站能否突破亞文化圈層限制?

伯明翰學派在《亞文化》一書中指明,亞文化要成為主流文化,需要滿足兩點必要條件:1.在資本和市場的催化下具有商業價值;2.意識形態上必須和主流(統治階級主導)價值觀保持一致。我們認為,B站具有較強的商業價值,並在意識形態上主動向主流價值觀靠攏。B站已經具備瞭突破亞文化圈層限制的必要條件。

在商業價值上,B站主動迎合大眾消費需求,商業價值不斷被認可。在內容上,B站的內容豐富度不斷提升,且逐步和主流文化融合,越來越獲得品牌廣告主的認可。同時,B站的文化特色和大眾消費結合,有望成為潮流化的大眾消費品。

在意識形態上,B站符合主流文化的價值導向。B站宣揚的價值觀符合當前環境下,國內主流的價值觀。B站與共青團中央聯合發起“中國華服日”活動,引領年輕人為中國傳統文化發聲;B站將愛國主義教育融入到內容中,推出的多部以中華文化為敘事背景的記錄片,喚起用戶對中國文化熱愛的共鳴;在慶祝新中國建國70活動中,B站推出瞭《我與祖國共成長》活動,加強用戶的愛國主義參與度。

▍B站的用戶潛力有多大? 從用戶結構上看,B站的目標用戶主要在15~35歲用戶群體,對應人群的出生日期在1985~2004年,我們通過按照新增人口數測算B站的潛在用戶規模。截至2018年,95~05年出生(15~25歲)人口數約2億人;90~94年出生(25~30歲)人口數約為1.1億人;85~89年出生(30~35歲)人口數約為1.2億人。以此估算,B站的潛在用戶人群約4.3億人。

我們預計,B站將充分受益於中國人口素質提升,在15~25歲人群將首先實現全滲透。中國當代年輕人是中國近300年以來受教育程度最高的一代,自恢復高考至2018年以來,我國本/專科學歷人數累計達1.15億人,占總人口數8.3%,占勞動人口數12.8%。據教育部統計,2018年高等教育在學人數達3833萬人,毛入學率達到48.1%,同比增長2.4pcts,教育部預計2019年將超過50%。根據國際教科文組織規定,高等教育毛入學率達50%即進入人口素質教育最高等級,高等教育普及化階段。年輕的高素質人口比例的提升必然帶動高質量、有思想、有審美的內容需求不斷提升,B站將有望對15~25歲用戶群體達成全覆蓋,即最小潛在用戶規模為2億。

▍B站的用戶活躍度是否會受到影響?

用戶的快速增長並沒有破壞B站的生態,B站在交互次數、用戶時長、用戶投稿數多項指標創新高,B站的用戶活躍度依然保持較高水平。

2019年第二季度B站MAU達1.1億,同比增長29.4%,正會員數達5400萬。隨著用戶規模上升,B站用戶日均使用時長仍有提升,2019年二季度B站用戶日均使用時長達78分鐘,同比增長3%,新用戶進入並未拉低用戶時長;在視頻觀看上,B站活躍用戶每日視頻播放量達到5.86億,同比增長84%,活躍度進一步提升;在交互行為上,B站用戶通過彈幕、評論、點贊、分享等方式進行交流,2019年二季度B站用戶互動量達16億,同比增長180%,表明新用戶活躍度極高,積極融入B站社區。

用戶的湧入促進瞭UGC的生產和內容豐富度的提升,B站的用戶留存率持續保持較高水平。2019年二季度B站擁有85.4萬活躍內容創造UP主,同比增長144%。UP主每月上傳PUG視頻數達240.7萬,同比增長107%。內容的多樣性和可持續性減少瞭用戶流失,目前B站會員用戶數達到5400萬,同比增長率40%,會員的12個月留存率保持在80%+的水平。

▍B站的內容品類如何擴張?

我們認為,B站的內容體系是以“陪伴、快樂、共鳴”為精神內核持續衍生。B站的內容能基於其精神屬性持續裂變,目前內容已不局限於二次元領域,在遊戲、生活、科技等領域已經獲得突破,並正在向更廣泛的領域滲透。

B站在制作水平要求較高的內容上有競爭優勢,同時擅於將亞文化元素和主流文化嫁接。通過對B站的優勢品類和市場容量兩個維度分割,預計B站在VLOG、娛樂明星、影視剪輯等大眾品類仍有巨大的提升機會,在音樂現場、萌寵、種草、美食、搞笑等品類擁有逐步裂變的空間。B站還擅於將小眾文化與主流文化嫁接,在垂直類內容市場實現裂變式發展。B站上線的記錄片《人生一串1/2》、《我在故宮修文物》等小眾記錄片,經B站播放變成瞭現象級話題;B站up主上傳大量同人視頻、漫畫和段子,也成功將《大聖歸來》《大魚海棠》等國產動畫電影推薦給廣大用戶;B站近年來投資多傢優質國產原創動畫工作室,積極推動將經典科幻、傳統名著作品動漫化。

▍B站商業化何時突破?

我們認為,B站用戶對平臺商業化的寬容度在不斷提升。隨著B站的用戶規模持續擴大,B站的商業化將加速發展。

B站用戶對平臺商業化接受程度提高。B站UP主不再忌諱自己接商單及廣告,並在視頻中積極承認,也獲得粉絲支持;在平臺商業化上,B站在廣告形式上做瞭較多的突破,UP主互選廣告、視頻結尾、視頻下方推薦、信息流、橫幅頁廣告等廣告位均開通,但並沒有被用戶吐槽。

對標微博的發展歷程,B站的營銷價值有望隨著用戶規模擴大加速增長。復盤新浪微博的商業化進程,我們發現微博的廣告營收規模與MAU高度相關。自2015年微博用戶規模(MAU)超過2億後,微博營收增速明顯加快。廣告主在投放互聯網廣告時,會對投放目標進行多次篩選,如果平臺用戶規模不夠,廣告的投放容量也有限。我們預計B站的營銷業務在隨著MAU突破2億之後商業化有望加速。同時,B站的內容質量更高,更符合內容營銷的趨勢,我們認為其商業價值具有溢價空間。

在遊戲領域,B站已經成為二次元、年輕向遊戲的重要的發行渠道。隨著年輕用戶群體成為市場主流,B站遊戲業務有望保持持續增長。B站已經成為多傢遊戲公司的關鍵聯運及推廣投放渠道,網易的《明日之後》在《靈籠》做中插廣告,做遊戲和動漫聯動推廣;2019年爆款《明日方舟》,B站聯運渠道貢獻瞭近1/3流水。根據伽馬數據,25歲以下用戶已經占整個遊戲用戶群體的51%,年輕向的遊戲將成為遊戲產業的主流發展方向。B站的遊戲發行地位將越來越重要,在遊戲行業的增長將有望持續。

在增值服務上,隨著B站內容豐富度的提升以及和嗶哩漫畫、貓耳FM、遊戲聯動,用戶付費率仍有進一步提升空間;在電商業務,B站在自營和電商引流上分別佈局,在具有優勢的動漫周邊、B站衍生品采取自營模式,預計隨著SKU增多營收將保持增長。對於通用品類電商,B站采取和阿裡合作的導流實現營銷價值,目前處於前期準備階段,但具有較大商業化潛力。

▍B站該如何估值?

我們對B站的估值分為兩個階段,當用戶規模低於2億MAU時,采取單用戶估值法;當用戶規模超過2億MAU時,應采取PE估值法。

當B站用戶規模低於2億MAU時,其商業化能力必然受到掣肘,寄希望於MAU1億左右的平臺大幅貨幣化並不現實。如果單純追求盈利,以2018年財報為基礎,如果B站減少內容投放成本、營銷費用保持較低水平,則在2019年完全可以實現盈利。但是B站的用戶規模並無法形成絕對的競爭優勢,也將錯失成為更大平臺的機會,最終時刻面臨成為類似豆瓣、天涯這樣的小眾平臺的風險。在當前階段,B站應該盡快改善內容分發機制和用戶增長策略。

通過參考當前主要互聯網平臺的單用戶估值,采取市場單用戶估值中位數55.02美元/用戶作為B站的單用戶價值。按照公司披露數據及指引,公司MAU2019年Q2為1.1億,並預計在Q4達到1.3億。按照19Q2 MAU計算,公司當前市值應為60.52億美元,對應股價為20.13美元/ADR;按照19Q4公司指引,公司市值為71.53億美元,對應22.93美元/ADR價格,相比當前價格有71%漲幅。我們預計公司在2021年MAU突破2億,對應公司市值110億美元,股價為35美元/ADR,相比當前有162%漲幅。

當B站用戶規模高於2億MAU時,B站已經脫離初期發展階段。商業化能力將是重要關註點,應對B站使用PE法估值。我們預計公司用戶規模在2021年突破2億MAU水平,並在當年實現廣告業務的加速發展,並實現盈利。在2022年,公司的廣告收入保持高速增長,毛利率持續改善,預計2022年公司有望實現盈利36.07億元,參考當前互聯網社交平臺的平均PE 23X,B站市值為122億美元(匯率6.8估算),對應39.09美元/ADR,相比當前股價漲幅191%。

▍B站的挑戰及股價催化劑是什麼?

我們認為,B站的挑戰在於用戶增長成本在不斷提升,從2016年的0.4元/用戶增長至2018年的2.7元/用戶。公司缺乏有效推動用戶增長的手段,應有效降低單用戶獲取成本。

我們通過對B站歷史的用戶獲取成本和MAU關系進行回歸,得出B站用戶增長和用戶成本關系成高度線性相關(R值為0.95)。假設B站未來2年運營效率保持不變,預計B站MAU在2019Q4達1.29億、用戶獲取成本6.22億;B站2020Q4 MAU達到1.7億,用戶獲取成本10.68億元。我們認為,當B站的運營效率出現大幅改善的時候,股價將超預期上漲,即用戶和成本交匯點落在斜線上方;如果用戶和成本交匯點落在斜線下方,則B站股價將不及預期。

▍風險因素

持續數年不盈利導致現金流緊張風險;月活用戶規模增長不及預期風險;政策監管波動導致遊戲或視頻廣告業務風險。

▍盈利預測及投資評級

綜合來看,我們認為公司受益於中國人口素質提升、視頻內容泛化,將持續保持發展速度。公司廣告業務將隨著MAU(用戶規模)的增長而加速發展。我們預計公司2019-2021年營收達69.92億/105.00億/161.40億,當前價格13.44美元/ADR,對應2019-21年PS為4.1x/2.7x/1.8x。嗶哩嗶哩的投資機會在於其中長期的廣闊空間和隨用戶規模增長的營銷價值。根據估值結果,我們維持“買入”評級,給予2019年目標價22.93美元/ADR,對應2019年PS7.0x。

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