把脈股價瘋漲的魯大師(03601):PC端已靠不住,線上遊戲沒有成長性,電子設備銷售成拖累

本文來自 市值風雲,編輯:小鑫。

風雲君現在已經不再是那個曾經的電子設備發燒友瞭,魯大師(03601)這樣的軟件也已經很久不用。

最近,這傢公司成功登錄港交所,開盤當天大漲瞭115%,換手率72%。風雲君在緬懷自己的青春之餘,也不得不感嘆資本市場的瘋狂。

電腦性能發燒友的流量和中年大叔玩的網頁遊戲,真的能撐起幾十億的市值嗎?

別急,各位看官搬好小板凳,風雲君摸著微禿的腦袋,露出慈祥的笑容,為您解讀一下。

一、魯大師

魯大師是中國最大的硬件和系統評測及監控解決方案提供商。

魯大師軟件個人電腦版由魯錦於2007年開發,運營主體成都奇魯於2014年成立。

近年來,除瞭傳統的魯大師軟件PC版和手機版之外,公司還推出瞭多款軟件。不過,主要的月活用戶仍然來自魯大師、遊戲庫、Dual Space、手機模擬大師幾個軟件。

其中,Dual Space是面向海外市場的。

(平均月活用戶數)

魯大師在PC端的主要競爭對手有PC Mark、GeekBench,在移動端主要競爭對手有我們熟悉的安兔兔,以及GeekBench、3Dmark。

按所在市場的個人電腦月活用戶計,公司的市場份額為98.8%;按移動設備的月活用戶計,公司的市場份額為58.9%。

二、業務一覽

魯大師2018年的收入為3.2億元,同比增長161%。近三年收入的CAGR為114%。

2019年前四個月的收入為1.14億元,同比僅增長瞭16%,增速大幅放緩。

公司目前主要有兩項業務:線上流量變現和電子設備銷售。

(來源:招股書)

線上流量變現2018年的收入為2.17億元,近三年CAGR為77%,2019年前四個月同比增速為54%。

電子設備銷售作為2018年才發展起來的業務,同年收入達到瞭1.03億元。2019年前四個月,電子設備銷售收入同比減少瞭31%,這主要是由於公司為拓展智能手機以外的其他電子設備銷售而進行的資源分配所致。

可見,公司的電子設備銷售業務尚不成熟。

下面風雲君著重講一下線上流量變現。

與大多數流量變現的公司類似,魯大師通過線上廣告和線上遊戲兩種業務模式變現,其中線上遊戲業務起步稍晚。

2018年兩種模式的收入分別為1.75億和4289萬元,比例大致為4:1。

三、線上廣告受制於PC端整體市場用戶基數

魯大師提供的線上廣告服務分為主頁導航廣告、迷你頁彈窗廣告、條幅廣告。

公司雖然沒有披露其線上廣告收入的細分結構,但是提到占2018年導航廣告市場的份額為1.2%。

2018年導航廣告整體市場規模為58億元。風雲君經計算得出,魯大師2018年的導航廣告收入為6960萬元,約占其線上廣告收入的40%,占其總收入的22%。

而導航廣告市場增速並不理想,咨詢機構給出的未來預測也是一路下滑。

魯大師主頁導航廣告的客戶高度集中,2018年除瞭360集團(601360.SH)外僅新增瞭一傢獨立第三方的線上流量代理客戶。

主頁導航廣告的收入取決於向客戶引導的流量,而流量則取決於魯大師軟件的活躍用戶基數。

(魯大師在用戶安裝其PC端軟件時會強力“推薦”360的導航頁作為主頁)

2018年,魯大師PC版的平均每月活躍用戶數為5930萬人,2019年前四個月進一步增長至6560萬人。

實際使用魯大師推薦的主頁的平均月活用戶占比在30%左右。

由於魯大師PC版的市場滲透率在2018年已經高達98.8%,其未來增長更多取決於市場整體的增長。

另外,迷你頁彈窗廣告收入也主要取決於魯大師PC版的用戶基數。

條幅廣告服務則在包括魯大師軟件PC版和移動設備版的多個軟件上提供。

魯大師移動設備版2018年月活用戶數為390萬人,已經連續三年下滑,2019年前四個月更是下滑至320萬人。

中國的硬件和系統評測及監控軟件市場以PC端為主,其中2018年PC端月活占比達到90%,移動端占比僅為10%。

魯大師對PC端市場高達98.8%的滲透率,以及對廣告定價權的缺乏意味著其未來增長更多取決於整體市場用戶基數的增長。

嗯,重復一遍,在移動端月活用戶數下降的情況下,公司增長隻能(可悲的)取決於PC端的整體市場用戶基數。

而近五年半以來,全球PC市場出貨量處於下降趨勢。2019年前兩個季度分別同比下降瞭6.3%和0.4%,第三季度在Windows 10更新的帶動下也僅增長瞭1.1%。

(來源:東方財富Choice)

(來源:Gartner官網)

四、線上遊戲沒啥成長性

分析完瞭線上廣告,我們再看看線上遊戲業務。

線上遊戲可以分為三類:電腦客戶端遊戲(簡稱端遊)、電腦網頁遊戲(簡稱頁遊)、移動遊戲(簡稱手遊)。

說到頁遊,風雲君瞬間想起貪玩藍月和“渣渣輝”。插一句題外話,運營貪玩藍月的貪玩消息還是蠻厲害的,2018年的頁遊市場份額達到5.2%,僅次於騰訊(00700)和三七互娛(002555.SZ)。

但是從市場規模來看,頁遊正在大幅萎縮,手遊增速最快,端遊幾乎沒有增長。

(註:招股書中網頁遊戲和客戶端遊戲的顏色標反瞭)

在線上遊戲市場的價值鏈中,魯大師扮演下遊分銷商的角色。

2018年,魯大師占線上遊戲的市場份額為0.02%,占頁遊市場的份額為0.3%。

截至2018年底,公司正在運營的頁遊共有42款,2018年的收入約為4289萬元,占總收入的比例為13%。

截至2019年4月底正在運營的頁遊共有47款,2019年前四個月的收入約為1901萬元。

2018年,線上遊戲平臺的平均月活用戶數為1130萬人,平均每月付費用戶數為1.05萬人,ARPPU(每付費用戶的月度平均收入)為345元。

2019年前四個月,平均月活用戶大幅下降至610萬人,平均每月付費用戶數卻上升至1.33萬人。不過魯大師遊戲平臺的付費用戶基數並不大,加之某些遊戲可能會吸引一些特定的用戶,風雲君難以給出更多的結論。同時ARPPU略微下降至334元。

魯大師作為價值鏈中最下遊的分銷商,在平臺月活用戶下降,以及頁遊市場整體萎縮的情況下,其線上遊戲業務缺乏成長性。

接下來再看看公司的盈利能力。

五、盈利能力和現金流

魯大師的線上流量變現業務和電子設備銷售毛利率差別非常大,兩項業務的發展狀況在很大程度上也決定瞭公司整體毛利率的走勢。

2018年,線上流量變現業務的毛利率為71.9%,電子設備銷售毛利率僅為3%。

與2017年相比,線上流量變現毛利率下降瞭13.1個百分點,主要是由於海外市場推廣開支增加。

公司整體層面的毛利率在過去四年中呈下降趨勢,其中2018年為50%,同比大幅下降瞭34個百分點,這與電子設備銷售收入占比大幅提高有關。

2019年前四個月公司毛利率為51%,同比增加瞭5個百分點,同樣跟電子設備銷售收入占比變動有關。

近年來上市的互聯網公司中,魯大師的現金流表現可圈可點。2018年,公司的經營活動凈現金流為4140萬元,自由現金流為3780萬元,凈現比為55%。2015-2017年的凈現比都在90%以上。

六、對關聯方的依賴及可替代性分析

魯大師此前曾兩次向港交所遞交招股材料,但均未成功,主要的原因是公司對關聯方收入依賴度過高。

(來源:魯大師微博)

其中,2018年來自關聯方的收入占公司收入的比例為30%,比2017年大幅降低瞭45個百分點。2019年前四個月來自關聯方的收入占比為35%。

如果去掉電子設備銷售收入,魯大師的關聯方收入占比在2018年和2019年前四個月分別為44%和47%,比例仍然較高。

作為第一大關聯方的三六零集團,在全球發售完成後對公司的持股比例為31.82%,公司CEO田野的持股比例為21.28%,兩者合計53.1%,全部由田野行使投票權。

(2018年前五大客戶)

魯大師於2015年加入360主頁導航聯盟。360對公司的持股比例意味著,魯大師至少在一段時間內還是會留在360主頁導航聯盟中,其主頁導航廣告收入與360高度綁定。

迷你頁彈窗廣告主要與關聯方的嵩恒集團合作。

2018年,迷你頁彈窗服務的總客戶數達到9個。而且2019年前四個月的五大客戶顯示,第三方的公司S貢獻瞭600萬的迷你頁彈窗收入。

可見,這部分業務對關聯方的依賴度更小。

(2019年前四個月的五大客戶)

綜合來看,魯大師2018年的關聯方收入占比為30%,去掉電子設備銷售的關聯方收入占比為44%。

主頁導航廣告暫時還是會依賴360,迷你頁彈窗廣告的關聯方依賴度較低。

七、其他財務特征

公司的貿易應收賬款周轉天數由2017年的40天增加至2018年的47天,與智能手機銷量及迷你頁彈窗廣告大幅增加有關。

同時,公司的貿易應付賬款周轉天數由2017年的52天大幅下降至2018年的14天,主要是由於電子設備銷售業務中采購智能手機支付的預付款項。

電子設備銷售不僅拉低瞭毛利率,還拖累瞭運營效率。

另外從融資活動現金流來看,魯大師對控股股東的依賴度較小。公司在財務上相對獨立。

八、結論

梳理一下全文邏輯。

魯大師超過5成的收入來自線上廣告。

其所在的硬件和系統評測及監控軟件市場以PC端為主,PC端月活約占9成,移動端僅占1成。魯大師對PC端的滲透率為98.8%,對移動端的滲透率為58.9%,其未來廣告收入的增長更多取決於市場整體用戶基數的增長。

魯大師超過1成的收入來自線上遊戲,而且是線上遊戲價值鏈中最下遊的分銷商。在平臺月活用戶下降,以及頁遊市場整體萎縮的情況下,公司的線上遊戲業務缺乏成長性。

電子設備銷售業務於2018年才發展起來,目前業務整體尚不成熟,而且毛利率隻有個位數。

公司整體毛利率和運營效率都受到電子設備銷售的拖累,但是現金流狀況仍然不錯。

不論從整體收入還是去掉電子設備銷售收入的角度考量,魯大師對關聯方的依賴度都有所降低。公司的主頁導航廣告暫時還是會依賴關聯方,迷你彈窗廣告的關聯方依賴度較低。

公司在財務上相對獨立。

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